Fannie and Freddie on the rope

By: Wolfgang Münchau

In my latest FT Deutschland column, I take a birds-eye look at Fannie and Freddie, and argue that a 30% expected decline in real US house prices (40-50% in real terms), is going to have hugely destabilising effects on the financial sector. While Fannie and Freddie have insufficent capital given their exposure, their probelms are entirely explained not by reckless lending,  but by falling house prices.

 

Here is the column in German:

 

Fannie Mae und Freddie Mac. Die Namen hören sich an wie der Titel eines Musicals. Dabei ist Fannie eines der zehn größten Unternehmen der Welt. Die Kreditkrise hat jetzt diese beiden Riesen des amerikanischen Hypothekenmarkts erfasst und damit erneut eine bedrohliche Schwelle überschritten.

Am Wochenende wurde bekannt, dass die US-Regierung die Garantien für die beiden Institute übernimmt. Letztendlich führt dies mit großer Wahrscheinlichkeit zu ihrer Renationalisierung. Fannie wurde in den 30er-Jahren als staatliches Unternehmen gegründet, um amerikanische Hypotheken abzusichern. Während der Großen Depression erlitten viele Hypothekenbanken den Bankrott, weil die Hausbesitzer ihre Hypotheken nicht zurückbezahlen konnten. Fannie Mae war eine Art Käufer der letzten Instanz von Hypotheken, ein Auffangbecken für marode Banken und indirekt damit auch eine Absicherung für die Hauseigentümer.

In den späten 60er-Jahren wurde Fannie Mae privatisiert, zugleich bekam sie mit Freddie Mac einen Konkurrenten. Zu dieser Zeit begann man, Hauskredite zu verbriefen, die später als Mortgage Backed Securities gehandelt wurden: Man nehme einen Haufen Kredite, wandle sie in Wertpapiere mit unterschiedlichen Risikokategorien um und reiche sie weiter. So refinanzierte man die Hypothek am Finanzmarkt und schuf einen liquiden Markt für Hypotheken.

Fannie und Freddie sind aber keine normalen privaten Unternehmen. Sie gelten als "government-sponsored", was so viel heißt wie "von der Regierung unterstützt". In der Praxis bedeutet das: Sie besaßen de facto eine Garantie des amerikanischen Staates. Und genau so ist es gekommen. Die amerikanische Regierung hat sich jetzt bereit erklärt, die beiden durch Kredite und unbegrenzte Kapitaleinlagen bis hin zur Verstaatlichung am Leben zu erhalten.

Die Ereignisse vom Wochenende zeigen, wie hochgradig ansteckend die Kreditkrise geworden ist. Fannie und Freddie haben nämlich gar nichts mit der Subprime-Krise zu tun. Im Gegenteil: Beide spielen nur in den seriösesten Segmenten des US-Hypothekenmarkts. Der Grund für die De-facto-Pleite dieser beiden Hypotheken-Riesen liegt im Verfall der Häuserpreise. Viele Hausbesitzer sind nicht mehr in der Lage, die Schulden abzubezahlen. In einigen Fällen könnten sie es, wollen es aber nicht. Wenn ein Schuldner seinen Verpflichtungen nicht nachkommt, kann nach dem Recht vieler US-Bundesstaaten die Bank nur das Haus zurückfordern, aber nicht mehr. Wenn Hauspreise nun um 20 oder 30 Prozent fallen, wie zum Beispiel in Kalifornien, dann fällt in vielen Fällen der Wert des Hauses unter die Hypothekenschuld. Da ist es nur logisch, wenn der Hauseigentümer seinen Hausschlüssel an die Bank zurückschickt. Er ist dann zwar sein Haus los - die Bank hat aber den schwarzen Peter.

Das Erschreckende dabei ist, dass der Verfall der Hauspreise noch längst nicht zu Ende ist. Man kann verschiedene Metriken zu Rate ziehen - den langfristigen Trend bei den realen Hauspreisen; das Verhältnis von Hauspreis und Mieten; das Verhältnis von Hypotheken zu Einkommen; oder das Inventar neuer noch nicht verkaufter Häuser. Egal, welches dieser Maße man ansetzt: Man kommt immer zu demselben Schluss. In den USA liegt der gesamte Korrekturbedarf von der Spitze des Marktes aus gesehen bei über 30 Prozent. Inflationsbereinigt sind es sogar weit über 40 Prozent. Wir sind bisher ungefähr knapp auf der Hälfte angelangt: Der reale Hauspreisverfall beläuft sich auf über 20 Prozent.

Es handelt sich fast mit Sicherheit um den größten Knall bei den Hauspreisen in der amerikanischen Geschichte. In Irland, in Großbritannien und in Spanien werden wir in den nächsten Jahren genau dasselbe erleben.

In den USA haben wir eine gefährliche Spirale vom Häusermarkt in den Finanzsektor miterlebt. Je länger der Hauspreisverfall andauert, desto mehr Banken geraten in Schwierigkeiten. Die Ereignisse um Fannie und Freddie haben eine andere Geschichte in den Hintergrund rücken lassen: die Pleite der kalifornischen Hypothekenbank Indymac, die größte amerikanische Bankenpleite seit den 80er-Jahren. Die Kombination aus drohenden Bankpleiten und der sich anbahnenden Verstaatlichung von Freddie und Fannie bedeutet, dass ab jetzt der amerikanische Staat Teile der Kosten für den Hauspreisverfall tragen wird. Und diese Kosten sind extrem. Die Schulden von Freddie und Fannie belaufen sich auf ungefähr 5000 Mrd. $, ungefähr 40 Prozent der gesamten amerikanischen Staatsschulden. Wenn man Freddie und Fannie in die Staatsbilanz konsolidiert, dann liegt die amerikanische Schuldenquote bei rund 100 Prozent vom Bruttoinlandsprodukt.

Das Grundproblem in den USA war eine Immobilienblase, die zu zwei- bis dreifachen Wertsteigerungen geführt hat, die jetzt rückläufig sind. Im Gegensatz zum Aktienmarkt reagieren Immobilienmärkte langsamer. Blasen bauen sich nicht durch einen Crash ab, sondern durch einen langsamen, mehrjährigen Verfall. Und damit ist auch die Dynamik dieser Krise bestimmt: Die erste Phase des Hauspreisverfalls ist noch relativ milde. Die nächste Phase wird ungleich härter. Die Ersparnisse neigen sich dem Ende zu, die Kreditlinien sind erschöpft, den Banken geht langsam die Luft aus.

Was wir erleben werden, ist ein massiver Schaden für den amerikanischen Staat und für das US-Finanzsystem. Die Notenbank wird in dieser Krise die Inflation völlig ignorieren und sich nur auf Wachstum und Finanzstabilität konzentrieren. Es werden noch viele Banken in Schwierigkeiten geraten. Das heißt: Die Zinsen bleiben niedrig, die Inflation steigt, und der Dollar wird weiter schwächeln, insbesondere gegenüber dem Euro. Ich würde mittlerweile nicht mehr einen Wechselkurs von eins zu zwei ausschließen. Und somit wirkt die Krise auch auf unsere viel zu exportabhängige Wirtschaft.

Die Kreditkrise wird von den Verantwortlichen - in den USA wie hierzulande - nach wie vor unterschätzt. Es ist die wahrscheinlich größte Finanzkrise aller Zeiten.

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